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玖龙纸业：包装纸行业龙头 产业链延伸稳固成本优势 给予“强推”评级 目标价15.4港元

发布日期： 来源：格隆汇

包装纸行业龙头，产业链逐步拓宽。公司成立于1995年，为一家现代化的废纸环保造纸企业，产品包括多样化的包装纸以及环保型文化用纸和特种纸。2020年键盘开关包装纸业务营业收入占比86.71%，为公司核心业务，近年来保持稳定增长。面对原料缺少、行业或活塞、轴承被油污竞争加剧的形势，公司积极开拓原材料获取渠道，收购下游包装厂业务，加强产业链垂直整合优势，并新增文化纸、特种纸和“江龙”系列产品，增加市场份额，竞争优势明显。

专注主业产能稳步扩张，全国布局铸造成本优势。公司自成立以来专注于包装纸主业，历时十余载建设四主四副生产基地，全国供应格局初步成型，截至2020年6月30日，公司共拥有箱板纸/瓦楞纸/白板纸/文化纸/特种纸产能908/340/260/112/32万吨，拥有木浆及再生浆产能85.3万吨，产能位居全国首位，规模效应显着。公司在各个生产基地均配套电热联产设备，可以节约三分之一的能源成本，还拥有太仓、重庆、东莞码头三个自有码头，产港车实现协同，有效降低运输费用，成本优势行业领先。

外废收紧加速行业分化，下游需求有望快速增长。废纸进口政策逐渐收紧，龙头企业享受主要废纸进口配额，在原料转换的过程中仍能享有一定的成本优势空间。随着2021年将停止外废进口，国内或将面临废纸原料短缺，龙头企业通过海外建设纸厂浆厂的方式实现自身原料供需平衡，降低原料波动带来的影响，预计未来小型造纸企业由于成本济南新时期试金仪器有限公司大型实验机生产商家过高逐渐退出市场，龙头企业凭借原材料优势市占率将进一步提升。此外快递领域箱板纸替代塑料包装需求有望达到500万吨，预计将带动下游需求快速增长，利好龙头企业业绩增长。

海内外布局保障原料优势，上下游延伸稳固龙头地位。为应对外废进口收紧带来的原材料缺口问题，公司不断优化废纸采购渠道，国内投资建设废纸供应链，海外积极开拓废纸浆进口渠道，同时加快国内外纸浆布局，到2022年底，公司预计将拥有126万吨再生浆产能和207万吨木浆产能，进一步扩大成本优势，在外废收紧背景下提升公司竞争力。同时公司稳步扩张包装原纸和纸板产能，预计到2023年，公司包装原纸产能在现有基础上将提升285万吨至1793万吨，包装纸板及 rdquo;纸箱产能也美式卸扣将在现有的10亿平米上继续扩充，届时公司在包装纸行业的龙头地位预计将更加稳固。

外废收紧背景下上游布局带来成本优势，下游扩张提升龙头地位，首次覆盖，给予“强推”评级。外废收紧有望加速市场份额向龙头集中，下游箱板纸替代需求明显。公司凭借海外浆纸供应链布局和领先行业的生产规模，成本优势显着，随着公司凭借多化布局打开销售局面，市场份额预计将继续提升，未来业绩有望加速增石线长。我们预计公司年归母净利润分别为45.76/49.61/56.33亿，对应EPS分别为0.98/1膨化机械.06/1.20，对应当前股价PE分别为10/9/8倍，综合考虑公司龙头地位、领先的生产规模、外废收紧背景下的成本优势以及下游市场发展潜力，首次覆盖给予公司13.2(15.4港)目标价，对应2021年14倍PE，2022年13倍PE，给予“强推”评级。风险提示：宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱，原材料价格剧烈波动，行业竞争加剧。